一、日本超预期调整YCC引发欧美股市上涨
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2022年12月20日，日本中央银行结束货币政策会议后宣布：部分调整当前超宽松货币政策，将长期利率波动幅度由正负0.25%扩展至正负0.5%；将继续保持宽松金融环境，并将下个季度长期政府债券购买规模从每月7.3万亿日元（1美元约合132日元）增加至9万亿日元。受此消息刺激，当日美元兑日元汇率下跌3.8%收至131.7，日元大幅升值，日经225指数大跌2.46%。欧美股市则大幅上涨。12月21日，道琼斯工业指数上涨1.6%，纳斯达克指数上涨1.54%，标普500指数上涨1.49%；德国DAX指数上涨1.54%，法国CAC40指数上涨2.01%，英国富时100指数上涨1.72%。
1、日本YCC政策的由来
日本央行收益率曲线控制政策是安倍经济学三支箭中的重要内容。2012年12月，日本首相安倍晋三开始第二任期后，宣布实施激进的货币政策、灵活的财政政策和改革各种法规鼓励私人投资的增长战略，被誉为“三支箭”。2013年1月22日，日本政府和央行发布了联合声明《有关政府与日本央行的政策合作，为摆脱通缩实现可持续经济增长》，为了摆脱通货紧缩和促进经济发展，将从2014年开始实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松措施，并制定2%的通胀目标。
2013年4月4日，日本举行了黑田东彦就任日本央行行长以来的首次货币政策会议，宣布推出新的大规模“质化量化宽松措施”。日本央行确立了实现2%通胀目标的两年时间期限，宣布用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币市场操作的主体目标，两年内将基础货币量扩大近一倍，同时扩大购买更长期限的国债和风险资产。
2016年1月21日，黑田曾表示，目前并不考虑采用“负利率”政策，并暗示任何进一步货币宽松政策，都将可能采取扩大当前大规模资产购买计划的形式。2016年1月29日，日本央行意外宣布实施负利率政策：从2016年2月16日开始执行，商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从此前的0.1%降至-0.1%的，同时，维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。
2016 年9月21日，日本央行宣布实施新货币政策框架：一是引入收益率曲线控制政策，维持短期政策利率目标水平在-0.1%不变，取消对于国债购买剩余期限的规定,并在长债购买竞标程序中引入固定利率购买操作,长端(10年)利率目标为0%附近(变化幅度约为±0.1%)。二是通胀超调承诺，承诺扩大基础货币水平直至消费者物价指数(CPI)超越2%的目标，并且稳定在2%的上方。
为了确保YCC的实施，日本央行导入了“固定利率无限量购债操作”：当利率上行速度过快或超过日本央行指明的利率上限时，日本央行会以所决定的利率为基准(通常为利率上限附近)无限量收购对应国债，以遏制收益率上行。2016年11月17日日本央行首次以0.11%的利率进行无限量固定利率购债。
2017年6月，美联储加息25bp；2017年10月，美联储开始缩表；2018年1月，欧央行开始缩减QE规模。市场预期日本央行上调10年利率上限，10年国债市场中卖出压力较大，日本央行数次以0.11%的利率进行无限量固定利率购债。2018年7月31日，日本央行决定将扩大利率波动区间至±0.1%的2倍左右以改善国债市场。
2021年3月19日，由于日本10年期国债利率上涨接近0.2%的上限，日本央行决定将决定将十年期国债收益率交易区间扩为“±0.25%的区间”。
2022年3月，美联储加息25bp。2022年4月27日，日本统计局公布3月失业率数据，2022年3月日本经季节调整的失业率为2.6%，为2020年4月以来的最低水平。4月28日，日本央行宣布将在每个工作日进行固定利率操作，无限量购买必要数量的日本国债，使其收益率接近于零。2022年5月，日本总务省公布4月CPI数据，日本CPI上涨2.5%，去除能源和食品的核心CPI同比上涨0.1%，日本央行关注的去除生鲜食品的核心消费价格指数同比上涨2.1%。
图：日本失业率走势
图：日本通胀走势
2022年6月16日，美联储宣布加息75bp，为30年以来最大的单次加息幅度，并表示下半年将再次大幅加息。市场开始做空日债，日本国债因此价格大跌，收益率从-0.1%上涨到0.26%，在一小时内直接熔断了两次，创2013年来最大的单日跌幅。日本央行出面救市，宣布无限量购买日本国债期货的交割券。
2022年9月22日，日本财务省入市干预汇率。这也是自1998年6月以来，日本政府首次以卖出美元、买入日元的方式干预汇率。11月8日，日本财务省公布的三季度外汇市场干预数据显示，日本政府及日本央行在9月22日动用的资金高达2.8382万亿日元，是迄今为止所公布的单日市场干预额度最大的一次。
2022年10月17日，日本央行行长黑田东彦在日本众议院预算委员会上表示，在原材料价格高涨的背景下，物价上涨是暂时的。为了实现持续稳定物价的目标，将继续实行货币宽松政策。
2022年10月28日，日本首相岸田文雄宣布一项71.6万亿日元(4900亿美元)的经济刺激计划，以缓和物价上涨对消费者和企业的影响，并支持经济增长。同日，日本央行决定将短期政策利率维持在-0.1%不变，不设上限地购买必要数量的日本政府债券，以使10年期日本政府债券收益率保持在0%左右。
2、日本YCC政策难以解决结构性问题
日本在1970年、1994年、2007年分别步入了老龄化社会（65岁及以上老人占比超过7%）、深度老龄化社会（65岁及以上老人占比超过14%）、超级老龄化社会（65岁及以上老人占比超过21%）。2011年，日本人口开始负增长。日本人口老龄化导致劳动力短缺，也加重社会保障体系的负担，人们担心无法通过社会保障实现养老需求，只能通过增加储蓄应对未来支出，导致消费低迷。内需低迷使得企业投资回报率较低，日本企业更多选择在海外进行投资。货币政策的主要效果是把未来的投资消费等需求带到现在，通过股市和楼市上涨的财富效应刺激消费与投资需求增长，即需求前置透支未来。但是，在人口老龄化不断加深的制约下，日本的低利率政策的空间和效果均非常有限。
1999年12月，时任美国普林斯顿大学教授的伯南克指出，要重振日本经济、走出当时日本货币政策陷入瘫痪的困境，必须采取过激的量化宽松政策使通货膨胀达到3%-4%的目标，实现日元全面贬值。日元贬值可以促进出口，推动出口部门投资与工资增长。但是，日本是一个能源和食品进口大国，日元贬值导致海外购买力下降、进口物价上涨，自2021年8月开始日本连续16个月出现贸易逆差。进口物价上涨还增加了经济弱势群体的负担，需要通过财政负担进行支援，而日本央行超宽松货币政策已经引发了人们对公共债务可持续性的担忧。
低利率政策还不利于市场出清，使得低效率的日本企业得以生存，不利于推动创新，降低了日本企业的整体竞争力，较低的全要素生产率也制约了日本工资提升。安倍经济学中积极的货币政策和财政政策其实都是起辅助作用的，核心是通过制度改革提高全要素生产率。
图：日本全要素生产率
此外，由于日本通胀不断提升，日本国债定价偏离合理价值，导致市场上买盘不足，日本中央银行成为了主要的买入者，降低了日本国债市场的活力和定价能力。日本银行12月19日公布的资金循环统计显示,按市值计算,日本银行的国债持有比例于2022年9月底首次超过5成。
3、日本YCC政策调整时点早于市场预期
2022年以来，欧美国家为了应对历史性通胀不断加息，日本央行则以内需疲软、经济复苏乏力为由坚持超宽松货币政策，导致日本与美国、欧元区等经济体的货币政策分化，日元大幅贬值。
2022年4月18日，日元对美元汇率创近20年来新低，收在126.99。4月19日，日本财务大臣铃木俊一表示，日元大幅波动是不可取的,鉴于当前的经济环境,日元走弱具有强烈的负面影响。10月19日，铃木俊一重申日本政府可以在没有任何公告的情况下对外汇市场进行干预。10月20日，日元自1990年以来首次跌破1美元兑150日元关口。
11月15-25日的路透社调查中，接受调查的26名经济学家中有24人表示，日本央行的下一步政策行动（如果有的话）将是“撤销其超宽松的货币政策”。其中20人表示，日本央行要到2023年下半年或更晚的时候才会采取行动；两名受访者表示时间将是2023年6月；两名受访者分别选择了4月和1月。13人表示，如果日本央行退出宽松政策，最有可能的举措是调整其前瞻性指引的措辞，10人表示是扩大10年期国债收益率的控制区间，8人表示是将收益率目标期限缩短至10年以下，还有8人认为是日本央行将停止保持短期利率为负。
2022年12月18日，共同社报道，待明年4月日本央行新行长上任后，日本首相岸田文雄将与对方磋商，就修订政策目标作出最终决定，并将考虑为该协议2%的价格目标增加灵活性。随后被日本政府官员否认。12月19日，路透社报道，接替黑田东彦的热门人选之一、日本央行前副行长山口广秀接受路透社采访时说，日本核心通胀率可能在较长时间停留在3%至4%的水平。一旦通胀预期固化，央行将很难控制。这是日本银行应该留意的风险。一旦确认日本经济能够抵御海外风险，央行就要准备好抬高10年期国债利率上限。
因而，2022年12月20日，日本央行决定将长期利率波动幅度由正负0.25%扩展至正负0.5%，虽然在方向上符合市场预期，但是在时间点上却早于市场预期。
4、日本YCC政策调整对全球金融市场的影响
日本YCC政策调整会从两个方面影响全球金融市场：一是经济基本面，日元升值将会促进德国、美国等西方竞争经济体的出口，提高了跨国公司汇兑收益，利好欧美股市，利空欧美债市。二是流动性，日元息差套利交易机制逆转导致欧美金融市场流动性收紧，利空欧美股市和债市。由于日元利率较低，通过借入日元并兑换为美元等外币投资海外债券可以获得利差收益，承担的风险是日元汇率升值带来的汇兑损失。当日元贬值趋势较为确定时，日元利差交易规模扩大会加剧日元贬值压力，使得日元利差交易接近无风险套利。日本央行扩大长期利率波动区间会小幅缩小日本国债与海外国债的利差，吸引部分日元利差交易资金回流，日元升值预期则会进一步降低日元利差交易规模。
虽然日本央行扩大了长期利率波动区间，但是美联储、欧央行在2023年仍会进一步加息，而日本央行将继续保持宽松金融环境，日本国债与海外国债的利差仍有再次扩大的可能。因而日本YCC政策调整带来的冲击是一次性的，对经济基本面的影响大于对流动性的影响，短期利好欧美股市。中长期来看，欧美经济体利率抬升和经济衰退将使得股市继续下行。
二、中国抱团大盘价值抵御疫情冲击
2022年12月7日以来，万得全A和上证综指进入下行通道。其背后的逻辑在于疫情传染人数急剧增长冲击经济增长。
奥密克戎不是普通感冒，也不是大号流感。部分奥密克戎患者会有七大症状：小刀割嗓子、水泥封鼻孔、无麻醉开颅、电钻眼珠子、闸刀剐腰子、喉咙吞宝剑、屁股坐榴莲，其难受程度远超普通感冒，能不体会还是不体会的好。奥密克戎病毒有多种亚型毒株,在感染一种亚型之后还有可能感染另外一种亚型。同时，据国家疾控中心副主任冯子健预测，疫情高峰期60%左右的人会被感染，疫情回落后可能80-90%都会感染。而一般情况下,流感的平均感染率在10%左右,在老年人和儿童中感染率也仅仅是20%-30%。虽然奥密克戎致死率较低，但是中国老年人疫苗接种率较低，且重症救治的资源和能力相对不足。中国台湾每10万人拥有ICU床位数高达28.5张，中国香港的数据为7.1张，中国大陆仅为3.6张，医疗系统过载压力较大，老年群体面临较高的风险。
为了保护自己和家人的健康与生命安全，在疫情防控放开后，国人自发选择了居家，减少人员聚集性和流动。“以前封控,没有客户。现在放开了,不仅没有客户,员工都没了”成为了疫情感染人数快速上升期城市的生动写照。生产和消费人员减少必然冲击经济增长，这是常识，理性的股市也必然会对经济下行有所反应。12月至今，全A等权指数的月涨幅已经是负的了，这意味着选股能力中等偏上的人都可能亏钱了，对于基金经理而言，必须是策略高手+选股高手才能赚钱。
虽然北京卫健委提出符合解除隔离条件后返岗复工无需进行核酸和抗原检测，推动北京尽快复工复产。但是不同毒株之间存在二次感染的可能，北京的重症高峰也还没有来临，医疗挤兑和二次感染将会影响人们的行为，疫情对北京经济的冲击是否达峰仍需进一步观察。更何况，上海、深圳等其他城市乃至全国尚未达峰，三四线城市的医疗资源远不如一线城市，人们的行为会更加谨慎。因而，12月下半月和1月，对于投资者来说，占优策略就是降低仓位，少亏一点，等到疫情达峰（预计最迟2月）满仓入市捡钱。相对于4月份上海疫情，本次疫情达峰缺乏相对精准的跟踪指标，2023年又大概率是上涨而非震荡市，在市场走出底部确认疫情达峰后再加仓不失为一个稳妥的选择。
在市场下跌时，大盘价值相对占优；震荡和上涨期，小盘成长占优。因而12月以来，虽然万得全A、上证综指下跌，但上证50指数依然为正。而恒生指数主要构成是金融、消费和地产等，与上证50类似，因而港股表现好于美股和A股。在有最低仓位限制时，可以抱团大盘价值股抵御疫情冲击。
图：恒生指数行业构成
从行业配置来看，受疫情冲击较小的食品饮料、互联网电商、与宏观经济关联度不高的教育、电力、养殖等板块、基建银行等稳增长板块相对安全。医疗行业在疫情刺激下前期涨幅过大，地产板块受到12月20日LPR没有降息的影响，且市净率估值接近合理区间，均需要精选个股。如果本轮股市下跌仅仅是对经济基本面的反应，市场风险偏好没有受到过大冲击产生恐慌情绪的话，受益于上游成本下降的光伏设备、电池、机械、军工、半导体、汽车等中下游制造业也有投资机会。